Frågan har hängt i luften under hela 2024 och 2025: håller vi på att blåsa upp en ny ekonomisk bubbla, denna gång centrerad kring AI? Man hör argument åt båda håll. Vissa ser en helt ny industriell revolution och menar att värderingarna återspeglar framtida kassaflöden. Andra menar att vi sett detta förut: när kapital flödar okritiskt mot en ny berättelse brukar det sluta med ett abrupt stopp.
Men jag vill ta ett steg tillbaka, bortom AI-hypen i sig. Det intressanta är inte om AI-bolag är övervärderade, utan hur bubblor över huvud taget uppstår och varför de gång på gång lyckas ta sig förbi de skyddsnät vi byggt upp sedan 90-talets governance-reformer.
När man läser Cadbury-rapporten (1992) om finansrapporter och bolagsstyrning, Greenbury-rapporten (1995) om ersättningar och ansvarstagande, och Turnbull-rapporten (1999) om intern kontroll, slås man av en sak: dessa reformer var inte förebyggande. De var reaktiva. De skrevs efter skandaler – Maxwell, BCCI, optionsskandalerna i Storbritannien – för att täppa till just de hål man visste hade brustit.
Greenbury-rapporten pekade exempelvis på att ansvarstagandet för direktörers ersättning var för svagt, och krävde tydligare transparens och oberoende ersättningskommittéer: “The key themes are accountability, responsibility, full disclosure…”
Cadbury slog fast att styrelser måste bära ett tydligare ansvar för rapportering, kontroll och tillsyn: “boards must exercise their freedom within a framework of effective accountability”
Turnbull förstärkte kravet på interna kontrollsystem som ett löpande, integrerat arbete – inte bara en årlig övning.
Efter Enron och WorldCom exploderade detta i form av Sarbanes-Oxley (SOX). Efter finanskrisen kom Dodd-Frank. Efter Libor, Panama, Wirecard och en rad EU-skandaler kom nya europeiska regelverk, redovisningsstandarder, tillsynsfunktioner och ESG-krav.
Regleringen har inte saknats. Ändå uppstår bubblor.
Det mest intressanta är varför.
Reglering täpper alltid till förra läckan – och öppnar därmed en ny ventil
Varje kris har sin egen anatomi. 90-talets brittiska kriser handlade om bristande transparens, korsvis beroende mellan styrelser och svag intern kontroll. Det var därför Cadbury och Greenbury var så fokuserade på just disclosure, styrelsens ansvar och oberoende kommittéer.
SOX var ett svar på redovisningsbedrägerier och bristande intern kontroll, inte på makroekonomiska obalanser. Dodd-Frank var ett svar på finansiell komplexitet, bankernas incitamentsstrukturer och för svaga kapitalkrav.
Varje gång går man tillbaka till ritbordet och konstruerar ett nytt regelverk, byggt för att motverka de specifika missförhållanden som just inträffat – de missförhållanden som inte kommer att inträffa nästa gång, eftersom alla nu är upptagna av att kontrollera just dem.
Governance-forskningen beskriver detta som ett strukturellt problem: när reglering blir reaktiv, så flyttar beteendet. Kapital söker sig till de minst reglerade hålen i systemet.
Det är därför man, trots 30 år av governance-kodifiering och revisioner, fortsätter se nya typer av bubblor.
Vad kännetecknar dagens AI-drivna kapitalrörelser?
Det första man bör konstatera är att det inte är själva tekniken som skapar bubbeltendenser, utan kapitalets beteende runt tekniken. Vi ser samma mönster som tidigare:
Extrem riskkoncentration i få aktörer.
AI-sektorn liknar mer 1998 än 2021. Ett fåtal megabolag sätter tempot, och hela värderingskedjan följer dem uppåt. Sådant mönster har historiskt varit instabilt: när ett segment bär hela marknaden följer volatiliteten samma koncentration.
Narrativet springer före verifierbara kassaflöden.
Det är fullt möjligt att AI kommer generera enorma framtida vinster. Problemet är att värderingar idag inte bygger på mätbara kassaflöden utan på antaganden. Det är inte nytt. Internetbubblan gjorde samma sak: teknikens långsiktiga potential användes som proxy för kortsiktigt pris.
Regulatoriska läckor skapar artificiellt momentum.
När governance-trycket ligger på banker, redovisning, intern kontroll, AML, kapitaltäckning och ESG, söker kapitalet sektorer där regleringsdilemmat ännu inte hunnit ikapp. AI är just nu en sådan zon. Det är inte för att sektorn är oreglerad – det är den inte – utan för att regleringen är principiell, inte specificerad. EU AI Act finns, men dess faktiska tillämpning är i sin linda.
Vi ser samma sak som skedde vid kryptoboomen. Regler fanns, men ingen visste hur de skulle tillämpas. Det skapar utrymme för överkapitalisering.
Det governance-mässigt intressanta: riskerna ligger inte där kontrollmekanismerna är placerade
När man läser Turnbull och COSO inser man att intern kontroll bygger på tre linjer: verksamheten, risk/compliance och internrevision. Problemet är att dessa linjer finns inne i etablerade bolag.
Bubblor uppstår nästan aldrig i miljöer med stark intern kontroll. De uppstår i:
ny marknad,
ny teknik,
ny kapitalrörelse,
ny typ av aktör,
nya incitament.
Där governance-strukturen saknas eller är under utveckling är kontrollmiljön svag. Där kan priser stiga långt bortom fundamenta innan någon broms mekaniskt slår på.
Det är därför en AI-bubbla inte skulle se ut som 2000, 2008 eller 2021. Slår den, så kommer den troligen slå i gränssnittet mellan:
Den sortens bubblor är svåra att stävja, eftersom de inte uppstår i de sektorer där bolagsstyrningen är mest utvecklad – de uppstår i sektorer där regulatorerna fortfarande förstår marknaden för dåligt för att kunna trycka på bromsen i tid.
Har alla tidigare reformer då varit meningslösa? Nej – men de löser aldrig nästa kris
Cadbury stoppade inte Enron. Greenbury stoppade inte finanskrisen. SOX stoppade inte kryptobubblan. Dodd-Frank stoppade inte AI-exuberansen. Det betyder inte att reformerna var dåliga; de förhindrade bara inte den sorts kriser de inte var skrivna för att hantera.
Man måste se reglering som en efterjustering av systemet, inte en prediktionsmekanism. Governance är bara effektivt där problembilden redan är känd.
Det gör att vi alltid kommer se bubblor, men att deras natur förändras.
Det är inte governance som brister, utan det mänskliga förutseendet.
Så – är vi i en ny bubbla?
Det går inte att ge ett binärt svar. Det rimliga är att beskriva sannolikheter:
Möjligt att AI-sektorn är korrekt prissatt om tekniken lever upp till sina mest optimistiska antaganden.
Rimligt att en betydande del av sektorn är övervärderad, särskilt i lager två: kringbolag, tjänsteleverantörer och infrastrukturnischer som lever på indirekta marknadslogiker.
Troligt att vi befinner oss i en klassisk expansionsfas där kapitalflöden drivs snabbare av förväntningar än av faktiska avkastningar – ett mönster som historiskt nästan alltid korrigeras.
Men det viktiga är detta: även om vi är i en bubbla, är det ingen anomali. Det är konsekvensen av hur reglering och marknader interagerar. När en ventil täpps igen – genom Cadbury, Greenbury, SOX, Dodd-Frank, Basel eller EU-direktiv – uppstår trycket på en ny punkt. Den nya punkten upptäcker man först när den brister.
Det är därför bubblor inte går att förutse exakt, eller att helt förhindra. Men de går att förstå i efterhand. Och om historien är någon guide, befinner vi oss just nu mitt i en berättelse som kommer analyseras i kommande governance-rapporter – som ännu en gång kommer förklara varför just denna kris var olika alla andra, och vilka regler som krävs för att undvika den i framtiden.
Som om det någonsin har fungerat.